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從Tesla看科技公司估值

January 9, 2021

首先,這篇文不會跟你說買部Tesla以後幫你自動駕駛做Uber⋯要發夢到別處去。下文說的自動駕駛定義為「autonomous driving」而非「self driving」,是仍要人類輔助的自動駕駛系統。

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還記得初初寫「是咁的」,有朋友問該如何量度Tesla的價值,因為Tesla比起所有傳統車廠的市值高出幾百倍。數十年來,我們以行業把公司分門別類,科技公司,又該如何分類?Tesla又應該以甚麼標準去量化估值?

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先來看看Tesla的核心技術和商業模式。

— Eberhard, Tesla founder, said he wanted to build "a car manufacturer that is also a technology company”

Tesla在2003年已有成為科技公司的未來方向,亦一早定下其核心技術為「電池、電腦軟件及獨家摩打」。在公司中段的果難時期,馬克斯把公司重組,一直堅持下來,上市後亦非一帆風順,但其電動車夢一直沒有暫停。直至最近的報告,其核心技術仍為 - 自動駕駛、汽車軟件及電池。

電池方面,Tesla第一個突破是把當年(約2008)的充電時間由1-2天大幅減低至1個多小時,其中電池管理便是依靠其軟體技術,這是任何傳統車廠都無法媲美的DNA — 用超人的軟件解決硬件問題。

比起傳統汽車的入油時間,仍然較長,雖然市場的采用率仍是很低,但1個多小時已再不是「prohibitive」— 今天亦證實了這個用家行為。Tesla為了推動使用,亦開始建立超級充電站。完成電能突破、批量生產,下一個課題便是成本。但電池對Tesla來說再也不會是障礙。

自動駕駛上,Tesla無庸置疑地是全球最先進的公司。Tesla雖然只是現行的5級自動駕駛分類中的level 2,但測試中的level3和4要推出消費者市場而非留在測試層面,路仍很長。即使是當年傳出會達至level 3的Audi的A8,仍難與Tesla的用戶體驗相比。

這種技術開發本身在複雜及千變萬化的道路圖像分析已經十分困難,當中包含人工智能的模型、測試和現實世界的變數等。而即使其它公司例如Apple或Google能開發出同類人工智能模型,其現實世界的駕駛影像數據,又有那一家公司能與每天有一百萬架汽車實時採集的Tesla相比?Tesla愈賣得多車,其自動駕駛便愈有助研發。

而最後其汽車軟件,大家應該很易明白。Tesla不就是另一家汽車界的Apple嗎?把Tesla與GM比,就像把Apple與Motorola相比。駕駛軟件以是一個freemium的模式,或汽車上的任何軟件都可透過Tesla 的in-app purchase購買。美國人平均一星期駕駛8小時(未計自動駕駛普及前⋯⋯),當中的娛樂以後亦可在其平台購買。

軟件有趣之處在於看起來容易,但其複雜性不輸硬件,細微的分別在用家體驗上大有不同。正正因此Cathie Wood才會說傳統車廠跟本沒有Tesla的軟件DNA,當中包括了人材資歷、公司架構等,要改變等於要重組公司。

而Tesla深明降低成本是量產及大規模採用帶來的效應,因此馬克斯亦不介意大做好人,不但把軟件開源,也會出手相助其它汽車公司轉型。因為屆時的開發成本將會比租用Tesla的軟件設施便宜,而硬件方面,Tesla亦會受惠於上游供應增加而減低成本。

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好,技術性部份來了。

銀行打工的分析師,大多喜歡以上、下游競爭者去把公司分行業,以下游分析Tesla的競爭者,便成為汽車公司。在行內,我們貫以「vertical」而非「industry」去把公司分門別類,因為industry誤導性太強,Tesla便是一個好例子。以Cathie Wood的話,Tesla是一家軟件公司、代表著未來自動駕駛及電動汽車的未來,因此估值絕不能以傳統汽車公司相比。要把Tesla分Vertical,會是人工智能、自動駕駛、甚或是能源公司。

在評估一家科技公司投資時,我們大多以了解核心技術作原則出發,再透過不同問題去了解公司的商業模式和營運哲學,最後套以現實世界上、下游的市場現況挑出潛在風險和實現的可能性 — 科研、技術和執行風險,最後以此定下估值範圍。

實現風險對科技公司最為重要,因為每一個未發生的未來,都有其市場采用率 market adoption rate和周期時間表。真正的盈利來自完全采用後的潛力,前期的估值則為包含其風險的折扣。

Tesla佔據電動車20%的市場,而電動車佔全球汽車市場2.6%。Tesla用了十多年把電動車推進汽車市場採用周期的初期,亦是每個新產品最困難的時期。往後的周期應該能隨著市場配套增加而加快,接下來便看三個數據:
1. 電動車在汽車市場的佔比升幅
2. Tesla在電動車界別中能否成為電話界中的Apple
3. Tesla的軟件收入和其毛利增長(軟件公司毛利成熟期可達70%,常識便是軟硬件合體則比一般只有硬件的公司高)

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將Tesla跟傳統汽車公司相比的人,就像以前的文章描述的世界一樣,是一個平行世界。以新舊思維作區分,像掛鉤了年齡,但事實上無分年紀。同年紀也有一成不變、固步自封的人,上了年紀的也有靈活變通的頑童。

TLDR的話,簡單來說Tesla如果能打造出汽車界的蘋果,估值便

再重溫一下Cathie Wood的如何神預測Tesla驚人的股價:
https://youtu.be/j7oPJZG_boA

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