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以人為本的投資

- 投資早期初創公司,看人比看數據重要。

早陣子,有不少平台都嘗試電子化初創投資,把一家家在融資的公司放上網站,融資的方法不外乎眾籌或經網上投資。新加坡的Fundnel、以色列的OurCrowd等、香港的AngelHub等,三家公司有不同做法、不同商業模式,但理念相似 - 讓更多人更容易地參與早期投資。

公司的資料等同上市公司的招股書,長度應該只有1/100,簡短描述公司團隊、業務、融資需求等。平台化的投資項目,以客觀、格式一致的方式呈現資料,一眼看清投資項目的資料,互相比較。

我曾經也在想,這能否真的「democratise private equity」,把更多資金帶入早期投資。像打牌一樣,要感受精粹,要先交學費。交完學費投過不同項目後,問所有早期投資者,應該都會說創辦人最重要。

- 曾有不少人問,如何看人?

這裏想用一個例子 - 大學的舍堂。每間宿舍內都有數百人,加上頻繁的活動,從不同活動合作和言談中可以很容易地比較到不同人的性格。對已就讀數年的學長,往往有種看人的第六感。魔法在於閱人數量、時間和觀察深度。

這種閱人,Zoom因為不能觀察細微的面部表情及身體語言,基本上會大打折扣。

雖然日久見人心,然而時間在投資世界中總是十分緊迫,很考投資人的技巧。因為好的投資策略,像「供股」的概念,大多也會參與未來的融資。因此要在時間和看錯人的風險之間取平衡,決定融資金額。

而觀察的深度,則視乎技巧。以令對方舒服的方法問深入的問題,有人會問創業開始、過程的故事,有人會問人生故事。在言談中去感受對方是一個怎樣的人。有創辦人會特意去準備一些動人故事,而較老手的投資者都會旁敲側擊問出細節,難逃法眼。

- 看人,到底要看出那一類人?

雖然不少心靈雞湯總愛以「成功人士的十個共通點」等作招徠,但創業並不限某一類人。加上公司基本上所有角色也可以招攬回來,包括CEO,因此創辦人不一等要精通十八種武藝。

沒有一個「必勝人格」,但卻有三大忌:太內斂、太sales、太死板。太內斂的人,沒有承擔風險、向前衝的勇氣。太sales的人,說得天花亂墜,大多沒有等同的執行能力,亦不要少看說話太多的耗時能力。太死板的人,不懂考慮各方意見、不夠靈活變通。

- 數據是否完全無用?

數據重要在於表達公司的表現,數據都是已發生的歷史。而風險投資最大的風險,是「未知」因素。數據預測能用於已有大量數據的地方,例如股市。但對於新的行業、新的公司,數據本身沒有預測性。但用數據輔以人訂下的假設,便有了財務模型,但作用只限於免卻腦袋進行較複雜的數學,而是預測。因此公司以財務模型當預測,會有大量的偏見。

早期初創公司的數據亦不像上市公司受規範,每一家要看的數字及角度都不一樣,以數據作平台式的比較難度十分高。例如B2B的軟件公司要看每單買賣、看純利,但B2C的軟件公司則看retention rate、毛利等。但如果專注在單一、擁有大量數據的行業,則有機會加以分析找出表演較好的公司。加拿大的Clearbanc、香港的Qupital債務融資便是以專注e-commerce的優勢取勝。

而外國也有data-driven VC以大量網上數據去作第一防線找投資機會,比起以往依賴關係網絡,可以分析多數倍的公司。

理論容易,實踐到爐火純青則要經年月的訓練。這個行業像soft skill的少林寺,要做方丈,比hard skill還難。但這一個行業,最有趣的也是人與人之間的互動和觀察。

以人為本,回歸投資的本質。

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附上一張在多倫多一位創辦人家裏為我準備的聖誕餐,他們是我在這份工作裏第一個交心的朋友。投資可以是猜疑,也可以信任。信任賦予的自由比猜疑減低的風險更有力量,只要不是無尾飛陀⋯

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香港最後的資本市場,也正在被放棄

有次開workshop,教十間初創公司見投資者做pitching、做融資。有公司數過香港投資初創的基金,活躍的一隻、最多兩隻手都數完,問我有沒有數漏。很可惜,沒有。想試水溫?沒有,you’ve only got one chance。再殘忍點的事實,即使是資本之都,其實VC(venture capital,投資早期私人公司的基金)也沒有錢。不著墨太煽情的部分,但在香港,是另一個束手無策的悲哀。

當startups在投訴即使有增長有成績仍是沒錢擴張,VC Fund其實也是在困境中。香港最大的VC Fund也只有數千萬美元,不少fund集資不成、或是較原定金額少很多。小基金靠大基金生存,基金投資者則貨比三家。這間管理費又貴、又沒有過往回報紀錄,為什麼要選香港VC投資?基金營運費金除人力外,便是因監管而生的成本,基金紀理想由一個小基金開始建立回報紀錄,先看看下面,過五關斬六將吧。

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【香港2020年的法例,比別人10年前的還差】

早兩日看見渾水寫了篇Limited Partnership Fund Bill的文章。做官的在自high香港推出新的合夥制以吸引資金,但實際上是落後別人十年有多。一個基金的成立,有兩大法規要素。一是要有「有限合夥基金」的法例,容許私人合夥基金註冊身份;二是證監牌照,合夥基金管理資產要牌、投資股票要牌。

香港絕大部份私人基金現時都不在香港,最多人到開曼群島Cayman設立基金,稅務簡單、保密性高。當年Panama Papers揭露了幾十萬個這些離岸帳戶,走資、避稅、洗錢,甚至牽涉到至國家總統、政客等;隨著各地打擊洗錢活動,開曼群島及各個避稅天堂也不斷修例,要你請auditor、反洗錢代表、第三方管理人等,設立基金的費用也愈來愈高。

新加坡2008年已經推出Limited Partnership Act,香港2020年出,推出的餡卻與別人12年前的相差不遠,沒有改進。新加坡,鄰近東南亞,香港也毗鄰中國;但新加坡有上百個活躍的VC Fund,香港則兩隻手都數曬。

香港的證監SFC負責監管資本市場,新加坡則由金管局MAS包辦。早兩年MAS推出了一個特別給予VC Fund的發牌制度,省卻很多功夫,例如不需要有五年基金管理經驗(畢竟科技或營運背景對早期投資更有用)、對audit、估值等監管亦較寬鬆。

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【國際金融中心沒有市場、也沒資金鏈】

於是新加坡近兩三年基本成為了亞洲startup之都,過百個基金、平均一個基金2.39億美元、中位數1.45億美元。東南亞所有公司都去新加坡設辦公室、找投資者,十分活躍。香港卻一年比一年慘淡。據我所知,有不少VC Fund也要轉戰東南亞也能向投資者交代。

有頭髮,邊個想做癩痢。香港的基金經理仍依賴開曼群島,又黑名單又貴,想在香港設立基金很不容易。SFC現行制度下,一年洗費二百萬港元,再加上人工、出差等開支,數千萬美元的基金也未必夠養團隊。業內的人、律師等亦多番向政府反映,LPFB及早前的政府配對基金,咨詢完也沒有聽取意見。

真正懂初創的人難以建立自己的基金,沒有小基金又如何有大基金。大基金的營運費用高得可怕,基金也是一樣要看營運成本。

於是有本錢燒錢的,便只餘下香港「legacy」 - 家族們。然後高管、投行仍在捽IPO的數。在現行制度下,資金鏈不可能完整。做生意,要不依賴市場,要不依賴資金都外國找市場。而初創在香港面對市場小、又缺資金到海外擴張,根本不能生存。

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新巴城巴交易折解:LP當股東,傻傻分不清

新巴城巴出售股權,大家十分關心染不染紅;左一個神秘股東,右一個幕後操作。雖然支持蘋果日報,但其內容實在慘不忍睹⋯⋯今日簡單講下金融和基金的操作。

新巴城巴收購案9成是Templewater持有,然後蘋果走去找Templewater的投資者(即LP, limited partner有限合伙人)⋯⋯蘋果查了一大堆LP,但這筆收購案明顯地主角是持入8.6%的漢思而非Templewater。交易結構像LBO,leveraged buyout, 私募基金其中一種操作。詳情放到文章最後。

Templewater那位香港法國人的信,大家睇得開心,他也賺得開心,但基金只是一買一賣的中間人,三數年後就轉手。

染紅與否,短期內基金還在的日子,營運應不會有改變。最長投資期5年,必須於投資期完結前賣出。未來數年,會落入誰手就只有Templewater最清楚。可以是上市、可以是賣給有能力接手的人 - 漢思也不像是會營運交通的公司,IPO如果是出路,新創建早拆開上市了。看這次交易的各方參與人士,賣給中國企業絕不出奇。

不過因9成股權的Templewater非上市公司,數年後如非上市公司例如漢思買入或IPO,落入誰手其實大家也無從得知。

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【基金詳解 - 何謂LBO】

LBO以過半數或高達8、9成的貸款,買起舊股東。剩餘才由「新股東」— 即基金本身及其它財團股東支付。若細心留意公布,作價32億的新巴城巴,會作分期付款 -- 第一筆為24.9億,財團要支付15億港元現金,便是基金募集的錢及漢思和另一家小股東。而剩餘的,中信批出了超過12億的貸款墊支。

4成的貸款,等公司於未來數年恢復利潤,便以利潤償還貸款 - 所以基金是數字數戲,要精準計算現金流和回報,LBO大多target現金流穩定、較不受經濟周期影響的公司。

所有基金也一樣,查LP於營運上來說沒有太大意思。其實華盛、高山只不過是大家有錢一起賺,LP投資少少本金等數年後分享回報。有融資經驗的創辦人也知道,要找LP,最好就是「friend搭friend」。

第一,蘋果也說了,基金本身投資者不會佔過多股權 - 文件寫明不會有單一LP擁有多於20%。

第二,基金的存在就是以LP角色隔開營運,LP只管回報。沒有回報,基金經理便無得開飯。張堃都係搵飯食,幫新世界賣走不太賺錢的業務而已。基金的管理以GP為主,即張堃和法國人。而另外數位代表Templewater的董事有可能是現有高層,或是懂營運的人。

漢思雖然只有8.6%,但中信貨款的抵押卻只有漢思,Templewater那9成股份的優先購買權也是漢思。漢思只是以LBO的形式,加上Templewater團隊的頭腦和關係促成交易。其中張堃和周大福的關係也不難明白有助促成交易。

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睇到一頭霧水⋯⋯欣賞記者的努力。蘋果還是煽情文章在行些。
https://hk.appledaily.com/…/202…/DQEKQOFWGFEHJPASEXLDYDTE3M/

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投資startup - 賭錢定投資

VC係一個非常窄既行業,同朋友食飯,問你近排忙咩,簡直係千言萬語在心頭,一講,對方只會一頭霧水唯有應句「哦~~」。為本人心理狀況理想,嘗試用兩三句解釋基金既營運,行內既terms放係文尾,跟住講下份工最好玩既地方同香港既分別。

(最悶哩一段)VC係私募基金既一種,私募姐係無得通街買到。只要有人成立個基金管理公司(VC就係基金管理公司),搵幾個人投資,咁就組成左個基金。不論係咩fund、VC定hedge fund,每個基金管理者賣既係獨特既投資策略 -- 做VC唔係有錢就得,都要有諗頭。

所以每間VC都有唔同既方法睇startup揀投資。做得基金㨂唔同野買同賣,有既一定係個人眼光。但行出黎話賣眼光哩啲咁虛既野,好難搵到人投資(要解釋下你心入面條蟲點運作⋯⋯)。所以基本上要分析往後5-10年世界係點樣 -- 科技研究、市場行業生態、政治等,建立出自己既世界觀,然後再從行業/ 公司種類/ 科技種類入手。聽落姐係行出黎吹水做預言家,但無人天生係預言家。同不斷吹水做講個個相反,最有用其實係觀察同聆聽。觀察身邊小至你呀爸同你細佬既generation difference,去到中美政策底下其實可能下一個矽谷係加拿大慢慢冒起。

分析完一大輪要落注,都要買定離手。唔同VC㨂唔同策略:software、medical device/ biotechnology、blockchain、foodtech⋯⋯最後就係㨂入場方法 - 公司idea既時侯入、定係佢搵到生意有錢賺先入手;做細股東定大股東。前者會影響到投資成本同風險 -- 當然Idea風險最高,但對投資者黎講最平。後者決定投資者到底會唔會參與營運,Get your hand dirty。

以上係最好玩既野,但可惜香港無乜邊間VC做到。大部份VC特別係Sequoia等都會依賴比佢地更大既基金(例如保險、長俸、大學)投資。但都想像到如果你既保險、長俸、或者大學既經費唔穩定,係會非常大獲。所以大既基金如果想投資高回報又穩陣啲既基金,又想買下美國、中國、東南亞等既科技未來,無咩理由要搵間香港既VC黎打理佢啲錢,而唔搵美國既VC,因為香港既VC都係投美國;中國就搵番中國VC;東南亞就搵新加坡VC。不過香港勝在有錢人多,香港既VC絕大部分投資者都係family office,姐係家族式投資。而打理家族既錢,多數講人際多過講投資策略。

最後受苦既,都係自己。自己既香港,自己既statup ecosystem、startup founder。講起香港VC對startup分析既專業性、對科技既認識仍然差好遠。不過有市場消費力有資金,加小小財技依然可以撐起一定既公司。只係係香港要get funded,機會係好唔平等。所以一個好既idea,並唔需要去搵一間VC去認同你。消費者既認同大於一切,市場本身已經可以帶動個growth。前提係,要學識搵一個好既idea,好既product-market fit。

Terms:

基金管理公司 - GP, General Partner

投資基金既人 - LP, Limited Partner

Venture Capital (實在係無一個直譯,有人叫天使基金,有人叫風險投資基金,不過都傳達唔到個神髓)

Hedge fund - 對沖基金(基金其中一種,太finance唔詳講)

VC既投資策略 - Thesis、investment mandate

管理長俸既基金 - Pension fund

大學既基金 - Endowment fund

更大既基金 - Fund of funds

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VC工作日常

香港人口雖小,但係係全世界數一數二既有錢地區:全球最多人擁有美金3千萬以上資產既城市(最底有source)。絕大部份人投身金融同地產。買股票,幾乎係上至誠哥下至大媽都識得既活動。平日散戶買賣既係公司上市後二手股票。大戶同機構投資者除左大手買賣,另一樣同樣受歡迎既係private equity,顧名思義即係私人公司既股票。

私人公司既股票就好似幅圖咁,由你第一日自己一個創業,去到公司擴張、上市,後面都有不同投資機構去透過提供早期營運同擴充資金,換取將來startup公司成功上市或者被收購之後的倍數升值。PE同VC(睇圖)雖然都係投資比私人公司,PE較為後期,公司多數已經有較多既收入,所以注重數字同財務分析。而VC較為早期,回報時間需要更長,更多既係睇行業、市場趨勢、公司產品獨特性同公司管理層 -- 姐係老闆個人如何。所以VC同其它金融行業內既工作性質比較唔同,計數只係屬於一小部份。咁VC工作係做啲咩呢?

6成時間係同人既交流:開會、去networking event、去conference。開會多數係一對一既會,見唔同既startup,有啲似「見客」,不過係聽對方介紹自己既生意居多。去networking event,就係認識有啲咩介紹到「客源」既人。去conference就係聽下有啲咩市場趨勢、新既科技等等。而其餘時間先係做真正投資相關既野,同要傾投資既條款細節、睇下公司資料有無問題、法律文件等等。呀,仲有打雜。一間管理2千萬美金既VC多數得2-4個人,所以有咩事都係要自己處理。

數據來源:香港係全球最多人擁有美金3千萬以上資產既城市

https://www.scmp.com/business/banking-finance/article/2162994/hong-kong-surpasses-new-york-home-worlds-biggest-population?utm_source=copy_link&utm_medium=share_widget&utm_campaign=2162994

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