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從Tesla看科技公司估值

首先,這篇文不會跟你說買部Tesla以後幫你自動駕駛做Uber⋯要發夢到別處去。下文說的自動駕駛定義為「autonomous driving」而非「self driving」,是仍要人類輔助的自動駕駛系統。

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還記得初初寫「是咁的」,有朋友問該如何量度Tesla的價值,因為Tesla比起所有傳統車廠的市值高出幾百倍。數十年來,我們以行業把公司分門別類,科技公司,又該如何分類?Tesla又應該以甚麼標準去量化估值?

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先來看看Tesla的核心技術和商業模式。

— Eberhard, Tesla founder, said he wanted to build "a car manufacturer that is also a technology company”

Tesla在2003年已有成為科技公司的未來方向,亦一早定下其核心技術為「電池、電腦軟件及獨家摩打」。在公司中段的果難時期,馬克斯把公司重組,一直堅持下來,上市後亦非一帆風順,但其電動車夢一直沒有暫停。直至最近的報告,其核心技術仍為 - 自動駕駛、汽車軟件及電池。

電池方面,Tesla第一個突破是把當年(約2008)的充電時間由1-2天大幅減低至1個多小時,其中電池管理便是依靠其軟體技術,這是任何傳統車廠都無法媲美的DNA — 用超人的軟件解決硬件問題。

比起傳統汽車的入油時間,仍然較長,雖然市場的采用率仍是很低,但1個多小時已再不是「prohibitive」— 今天亦證實了這個用家行為。Tesla為了推動使用,亦開始建立超級充電站。完成電能突破、批量生產,下一個課題便是成本。但電池對Tesla來說再也不會是障礙。

自動駕駛上,Tesla無庸置疑地是全球最先進的公司。Tesla雖然只是現行的5級自動駕駛分類中的level 2,但測試中的level3和4要推出消費者市場而非留在測試層面,路仍很長。即使是當年傳出會達至level 3的Audi的A8,仍難與Tesla的用戶體驗相比。

這種技術開發本身在複雜及千變萬化的道路圖像分析已經十分困難,當中包含人工智能的模型、測試和現實世界的變數等。而即使其它公司例如Apple或Google能開發出同類人工智能模型,其現實世界的駕駛影像數據,又有那一家公司能與每天有一百萬架汽車實時採集的Tesla相比?Tesla愈賣得多車,其自動駕駛便愈有助研發。

而最後其汽車軟件,大家應該很易明白。Tesla不就是另一家汽車界的Apple嗎?把Tesla與GM比,就像把Apple與Motorola相比。駕駛軟件以是一個freemium的模式,或汽車上的任何軟件都可透過Tesla 的in-app purchase購買。美國人平均一星期駕駛8小時(未計自動駕駛普及前⋯⋯),當中的娛樂以後亦可在其平台購買。

軟件有趣之處在於看起來容易,但其複雜性不輸硬件,細微的分別在用家體驗上大有不同。正正因此Cathie Wood才會說傳統車廠跟本沒有Tesla的軟件DNA,當中包括了人材資歷、公司架構等,要改變等於要重組公司。

而Tesla深明降低成本是量產及大規模採用帶來的效應,因此馬克斯亦不介意大做好人,不但把軟件開源,也會出手相助其它汽車公司轉型。因為屆時的開發成本將會比租用Tesla的軟件設施便宜,而硬件方面,Tesla亦會受惠於上游供應增加而減低成本。

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好,技術性部份來了。

銀行打工的分析師,大多喜歡以上、下游競爭者去把公司分行業,以下游分析Tesla的競爭者,便成為汽車公司。在行內,我們貫以「vertical」而非「industry」去把公司分門別類,因為industry誤導性太強,Tesla便是一個好例子。以Cathie Wood的話,Tesla是一家軟件公司、代表著未來自動駕駛及電動汽車的未來,因此估值絕不能以傳統汽車公司相比。要把Tesla分Vertical,會是人工智能、自動駕駛、甚或是能源公司。

在評估一家科技公司投資時,我們大多以了解核心技術作原則出發,再透過不同問題去了解公司的商業模式和營運哲學,最後套以現實世界上、下游的市場現況挑出潛在風險和實現的可能性 — 科研、技術和執行風險,最後以此定下估值範圍。

實現風險對科技公司最為重要,因為每一個未發生的未來,都有其市場采用率 market adoption rate和周期時間表。真正的盈利來自完全采用後的潛力,前期的估值則為包含其風險的折扣。

Tesla佔據電動車20%的市場,而電動車佔全球汽車市場2.6%。Tesla用了十多年把電動車推進汽車市場採用周期的初期,亦是每個新產品最困難的時期。往後的周期應該能隨著市場配套增加而加快,接下來便看三個數據:
1. 電動車在汽車市場的佔比升幅
2. Tesla在電動車界別中能否成為電話界中的Apple
3. Tesla的軟件收入和其毛利增長(軟件公司毛利成熟期可達70%,常識便是軟硬件合體則比一般只有硬件的公司高)

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將Tesla跟傳統汽車公司相比的人,就像以前的文章描述的世界一樣,是一個平行世界。以新舊思維作區分,像掛鉤了年齡,但事實上無分年紀。同年紀也有一成不變、固步自封的人,上了年紀的也有靈活變通的頑童。

TLDR的話,簡單來說Tesla如果能打造出汽車界的蘋果,估值便

再重溫一下Cathie Wood的如何神預測Tesla驚人的股價:
https://youtu.be/j7oPJZG_boA

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一篇文解答你點睇一間公司

「你點樣睇一間公司?」
呢題問題webinar問、開會問、去event問、尋日一見到新朋友又比人問。好多嘢,如果兩三句口講解釋到,我就失業。

「VC一年睇幾多deal?」
「有幾多單deal係你真係會睇?」
「你啲deal係邊嚟?」
「點搵VC好?」

睇咗篇嘢有咩好處?入面systematically解釋咗投資者睇嘅macro同micro factors,再輔以統計數字證明我唔係9up。

https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/490379

睇公司,其實每個投資者嘅方法都一樣,只係理解方法同睇嘅角度唔同:

//管理的人因理解同一個市場、同一個因素的角度不一,做的決定也就會不一樣。//

但起碼下次唔係問「你點樣睇一間公司?」,就好似問你點樣做人一樣,而可以問你覺得咁樣做x有啲咩好處,比起另一個方法又點樣。

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搞startup真正的融資技巧

話說香港不少seafood投資者,講起valuation
「你唔好以為自己美國公司先得架,美金3mil valuation?港幣3mil就差唔多!」

唔識點駁佢?

唔好以為得一個兩個投資者咁諗,喺香港傾多幾個,你會發覺好多都唔識。但係,作為創辦人絕對不應輕易放棄。以下方法我親身驗證過。其實教育投資者都係一個好重要嘅過程 - 唔係得香港係咁,係每一個地方嘅founder都必經嘅一課。

要學識點教育投資者,你就要比佢更加識得玩個game。今個星期係FI Prime應大家要求寫左一篇講融資。學左基本大路融資,下一篇帶你顛覆融資概念,重新思考股權可以點幫公司成長 - Zapier, Clearbit, CB Insights, Trello只係融資過一輪;Flipkart用ESOP用到人工都唔洗出;華為唔洗IPO、所有員工都係股東。

Subscribe定先,可以打好個底
「初創解密:拆解公司股權結構、融資股權最佳分佈;三招融資技巧,避免把公司拱手讓人、過度稀釋股權」:
https://prime.fortuneinsight.com/web/posts/488693
1. 談融資前的必做步驟
2. 融資涉及的股權基本知識
3. 計劃融資的三個角度
4. 股權最佳分佈

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文字有價,但我認為搵出有心嘅人更有價。你比嘅錢唔係去左我到,會去番你自己到。因為訂閱所得一分一毫會用作之後舉辦event,邀請訂閱者同startup ecosystem有心嘅人大家一齊分享交流。https://prime.fortuneinsight.com/web/sigumdic

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一間公司值幾錢 — 3. 未來式

公司真正的價值何在?

用左好幾日去寫呢幾篇,因為實在有太多考量,要去將佢寫得清楚、明白,而又可以cater到大部份人。兩個月前開始做自己嘅startup,得出一個fundamental嘅問題,其實就係公司價值同風險。呢樣野係早期公司體現得最清楚,一間公司不論大小,真正嘅價值fundamental value又點會係只有現金流?現金流係市場嘅一個proxy。

尋日難得地聽左一個幾有趣嘅Big 4既webinar,最後嘅wrap up用左一個term: value eco-system。疫情嘅轉折點後「valuation」會有何改變呢?金融業內近來好鐘意用一個term去sell客:ESG(環境、社會和公司治理)。人類即使有一日醒覺社會同地球平衡嘅重要性,最遲嘅一個行業一定係金融業。十個推銷ESG嘅經理或者跟風去加重ESG嘅公司都未必了解ESG,但ESG反映左市場開始意識一間公司要有long-term value。

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價值創造、加上持續性,就係一間好公司。

價值創造其實係講緊市場上有需求未必滿足,公司去補足呢一個空間,就值得你去賺錢。持續性則視乎你有幾可以隨左市場變遷,加上你嘅reputation去令你嘅價值係市場歷久不衰。單靠財技嘅價值,幾年一次嘅經濟衰退,好快會蝕。

有趣嘅係,寫完兩篇都發覺一間公司嘅價值,原來仲未有一套可參考嘅framework去計價。唔係香港嘅現像,而係Global Problem,因此有唔少嘅bubble以及WeWork嘅出現。公司發展嘅歷史並唔長,而公司嘅複雜性不亞於一個人。不過,喺理科人眼中,無野係無數得計。即使人類,不論係從DNA定programming都可以將人類拆到最細去分析、複製,只係在於科技同時期嘅成熟。

而初創嘅世界正正就將呢樣野拆開一塊又一塊嘅砌圖,由以前「最緊要有橋」,去到今時今日,做一間初創都有得學點去做。團隊、市場、商業模式、科技、財務健康等都係一個獨立課程,其實亦都有唔少私募基金都已經開始研發計算軟件。數據量之多同複雜性,正正就係人工智能所能解決到嘅問題。

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而持續性,一方面係公司於數年歷史中經歷唔同事件嘅反應能力,另一方面係市場嘅長期看法。

如果要去量度公司嘅反應能力,係早期公司嘅世界,我地叫pivots。以疫情做例,如果公司反應夠快,可以搵到適合公司嘅轉型或者新產品,生存能力一定比其它公司高。而呢樣野,係理論層面上亦都係可量度嘅野。

而市場嘅長期看法,公司聲譽就係一個價值嘅無形資產。喺初創嘅世界,一早已經將社會價值放喺公司嘅vision & mission。以往嘅NGO模式一早過期,十蚊捐款過半去左Marketing;而做好事賺錢,再用賺嘅錢去做好事係一個更有影響力同規模性嘅野。而市場亦都比以前更加成熟,更加識得去分辨、reward有社會價值嘅公司,因為做好事而有更正面嘅reputation。

#好人一生平安

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上上一篇:【一間公司值幾錢 — 2. 人類的智慧

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注:當年讀錯左文科嘅理科人⋯於是係仲有A-Level嘅時候側側身揀左中間嘅商科,拜讀張五常。

公司價值點樣由早期連接到去後期,嚟緊星期三嘅FI Prime #投資解密同你拆解

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一間公司值幾錢 — 2. 人類的智慧


上文提到,無現金流同未上市嘅公司,因為市場非常唔流通,投資者亦唔多,「價格」係唔同人眼中差距十分之大。現實中,即使早期投資者本身,其實亦都無標準去如何估計。


無機制、系統嘅時侯,就係依靠人類智慧最多嘅時侯。衰啲講句就係靠估,好聽啲就係經驗。亦都係點解要認識早期投資咁難,因為資訊量絕大部份都係人腦入面,而非Google或者教科書。經驗以外,亦都有啲現行嘅輔助方法,大致歸納3種:


1 █  以同類公司比較:現成有唔同嘅早期交易database嘅存在,例如Pitchbook、Crunchbase等。絕大部份都係美國為主,亞洲嘅資訊比較缺乏,大部份亞洲地方都自成一格。Database多數係比較大嘅startup會較為準確,好多人都唔知佢地收集嘅方法其實都係靠自願提供或者自己嘅新聞渠道 -- 每個quarter Crunchbase都會send個excel去問你有無update。雖然以後期同類型公司嘅估價同公司規模,再extrapolate推算番前期嘅range都係一個可取嘅方法。但比較有經驗嘅投資者,多數用於參考佢地未來嘅市值,而非決定現行價值。


2 █  以風險作參考調整價錢:早期公司風險黎黎去去都係幾樣,

  • 團隊:兩個商業L去搞人工智能startup,死得啦。兩個PhD,又唔一定死得喎。因為科技要嘅知識含量高好多,你估人人搞coding class就真係人人都code得到出神入化咩?商業知識,練番黎架姐。
  • 市場:你賣到多幾個國家同賣得一個梵帝崗,好影響你可以賺幾錢嘅瓶頸。
  • 技術:唔識嘅人,會用專利去計(偷笑mode,近排先有人同我講計間公司有幾多個專利)。呢個就係專利嘅弊病,搵篇同大家講專利。唔識睇專利嘅人就會覺得多專利=高科技。
  • 競爭密度:你個市場多人同你爭,你爭到個餅就愈細。人人都話佢個idea係最好,現實中,投資者唔會幻想你係monopoly。


有人劃分幾份加加減減去計。每人都用唔同嘅方法,十個投資者,跟著嘅話就以經要拗到你死我活。現實中,多數係用黎睇一間公司有無over-value,而好少用黎定價。


3 █  以Traction販賣未來:心理學有個term叫positive reinforcement,不斷重覆提醒對方風險,倒不如給予希望 -- 一個公司未來有好高升值潛力嘅夢想。例如有好嘅早期投資者、大客戶嘅肯定等,投資者認為公司後期好有機會可以搵到名牌VC例如Softbank等接手,公司就可以叫價高啲。如果你係投資者,唔好拒抗呢個未來,你買嘅就係呢個未來。


現實中,投資者們多數會將傾過嘅公司放係自己嘅excel(係呀佢地投科技,但自己用excel)。當你睇得多,靠口耳相傳去得知每個國家、地區、科技範疇嘅估值範圍(因為一個早期投資者一年有機會睇超過一千單投資機會),佢地就會大概心目中有個價。呢個價個個都唔同,係呀,個個睇嘅世界都唔同,你都唔可以逼佢用你個方法去睇你間公司。所以早期投資今時今日,真係靠估同人夾人。


複雜性反而係在於,如果公司要進行多次融資,就要計好每次出售嘅股權數目。因為股權,除左承載住價值,亦都承載住控制權。所以除左投資者(需求方)之外,價格亦都要顧慮公司每次可以出售嘅股份(供給)。後者係好多創業家同早期投資者犯嘅錯誤:早期過度出售股權。



【估價高低會影響股權架構】


買野好似愈抵愈好,不過,如果公司係一份pizza,你要將佢切開幾份慳住黎賣slice去「融資」,賣得愈平,你要賣多幾個slice,或者一個slice你拎到愈少嘅錢,不足以營運。早期過度出售股權,咁你自己淨低嘅就會愈黎愈少。因此,除左考慮買家之外,亦要確保營運嘅角度有足夠即資金,同埋有幾多股權可以賣。


即使喺投資者嘅角度,我比較欣賞某啲Silicon Valley嘅睇法,如果有投資者強行降低估價,因為每股平左而要公司賣出更多嘅股份去籌得相等資金,或者賣少啲但融資唔到足夠嘅錢,對公司黎講都係唔健康嘅決定。不過,Silicon Valley都有唔少嘅例子吹大股價去籌過多嘅錢周圍fing。所以融資係一門negotiation嘅藝術,亦係一盤要步步小心嘅棋,因為賣多賣少,你份pizza最多都係得100%。


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一間公司值幾錢 — 1. 現金流

公司價值,如果你只當佢係一個金融問題,好快就會跟唔上時代嘅變化。我鐘意當佢係一個哲學問題多啲。金融同資產價格密不可分,發展左幾個世紀,要去了解並反思公司價值,唔想含糊帶過之餘,仔細思考亦都可以窺看未來。不過大可以放心,即使無讀金融亦都可以明白公司價值嘅道理,亦都係VC喺金融界入面嘅特別之處。

公司嘅股權,成為世界上價值最高嘅資產之一:全世界頭十個有錢嘅人,資產淨值絕大部份係股份 -- Elon Musk成手都係股票,但最出名係cash poor。因為正常股權同時代表住控制權,賣得太多分分鐘賣走間公司。

另外,股權並唔可以當飯食,缺乏買家,亦可以係一文不值(亦即係缺乏流動性)。

不論係蘋果(食得個粒)定公司,最基本概念依然一樣,有供給同需求,就有市場。有市場,就有市價。最「公平」嘅定價機制係股票市場,市場夠大、夠多人、夠透明、夠即時。好簡單地,投資者去買一間公司嘅股票,就係基於佢地對呢間公司未來嘅預測。金融行業複雜至極,其實都係圍繞住公司價值嘅預測。還原基本步,香港最多人做嘅Big 4、PE firm(私募基金)、投資銀行等金融業巨頭去分析一間公司,都係用financial modelling。

然而,financial modelling最大嘅隱含假設,其實可能唔再適用。Financial modelling只係將你根據唔同嘅因素去估計未來嘅「現金流」同風險,得出一間公司嘅基本價值fundamental value(或者叫intrinsic value內在價值)。係金融業內,最大嘅假設係,公司價值嘅計算只建立於「現金流」之上。

所以原來,愈大嘅金融業巨頭,對於無現金流嘅公司,愈係束手無策。而就算有現金流,亦都唔代表一間公司無其它嘅潛藏價值。唔鬼得一班startup日日都雞同鴨講。呢一堆數字,係早期投資黎講,其實完全無用。現行嘅金融遊戲,同未來由科技帶領嘅金融遊戲,先係fintech真正有價值嘅地方。由零開始去估量一間公司嘅價值,係講未來之前,下一篇先講現行早期投資嘅估價方法。

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睇圖就Bill Gates先係真正嘅富翁。但如果睇番人生階段同埋佢嘅人生觀,其實就好正常。創造財富嘅階段,大多數以股份為主。

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SAFE - 信任

是咁的,元朗天水圍除左有牛同農村同棕地,大家都嚮往可能係佢既人情味。鄉村生活簡單,比城市的確多左一種猶然而生既信任。我騎住牛牛出市區,去到五光十色既薄扶林,見識到呢個世界既平行時空。BBA既世界令你見識何謂趨炎附勢,初入大學嚇到朋友都唔想識。係呢個圈子入面,利益同信任恍如一個相互排斥嘅概念。

進入商業世界,開始學識呢到既潛規則。係投資界入面,係未有信任基礎下前設,而要白紙黑字既法律文件寫清楚,寫多一條條款、少一隻字,可能都會影響利益。所以臨比錢前既terms negotiation 先係最陰濕,笑笑口傾完,然後講:「好呀咁我send份agreement比你睇下呀。」一睇,啲條款辣到呢!所以由去到商界學識interpret每一句說話、表情、小動作代表啲咩,知己知彼去real time 一 路表示善意一路negotiate係一個好重要既技巧。(不過三年後既我表示,你係一個好人,遇上好多好人既機率都會大啲。)

初創有一樣好有趣既現像。愈早期既投資,風險大到有咩法律文件都無用。投資落一盤無錢賺無資產既公司,衰左叫你賠咩都無用,畢竟公司「limited」既存在就係為左limit liability。所以大家反而講個信任,拍心口一句「believe in my dream」,投資比我,我五年後會風生水起十位奉還。係呢個世界,我搵番個種「滴水之恩定當湧泉相報」、人與人之間個種美好既信任同希望。

SAFE - Simple Agreement for Equity就喺矽谷入面誕生,象徵住信任既一紙承諾。Equity 股權 — 擁有股權就等於擁有公司既一部份,作為股東有咩利潤資產我都有權去分,我仲可以透過份股東協議去要求多啲話事權。但SAFE呢份文件淨係一紙承諾 — 「本人答應如果我不久既將來小成功 -- 搵到大筆啲既投資,你就會成為我既股東」。基本上無乜法律效力,佢好似「債」咁簡單話我比錢你、無股東既權利,但又同你講:「你要等我!我一定會成功歸來封個王位比你同埋計平比你。」呢一份信任正正成就左公司,亦都成為初創界最common既投資協議。

唔好睇少SAFE所承諾既信任。現行既法律同稅制,對於one-man band或者無finance團隊既公司黎講,文書加上制度既複雜,要搵lawyer + accountant + company secretary 去幫手。再加上成本何其昂貴,唔好講笑,我開人生第一間公司既時候都係自己走上去金鐘公司註冊處。單單開公司一個手續company secretary都收多你幾千蚊。一輪股權投資所需要既離岸公司架權、股份轉讓書、股東協議、股權註冊、會計報告等等既野,對一間早期公司既成長無乜實質作用,但會佔去佢地好多時間同洗費。一個認真既founder,一個星期已經可以換黎好多既product development,而唔係同律師、會計師、投資者用幾個月去討論未有價值既股票買賣。SAFE幫你解決作為投資者最重要既兩樣野: 買入既價錢同埋股權會同黎緊既投資者一樣。你揼錢,人地下一輪揼仲多錢。同人地股權一樣,夠晒保障啦。

係呢個時侯,投資唔係賭注、亦都唔係買起人地幫你打工,而係一個雙贏既合作。你知道間公司既計劃同大方向,你信任founder既能力,任由讓佢地努力地發展,幫你將呢個承諾,變成他日上市價值連城既股票。投資者最有價值既投資唔係錢,而係賦予Founder既信任。

#律師的堅持:唔係承諾,嚴格黎講係權利 😀

#行內人話時話:YC由pre-money轉左去post-money,諗黎諗去都覺得pre-money好。YC既說法係post-money cap容易啲計valuation,對正常使用一兩次既founder無咩大分別。不過有founder貪方便,連續三四輪斷斷續續既融資都用SAFE。而用pre-money而計錯dilution數就真係⋯⋯ (Cap table有時複雜既程度,真係有公司比我發現計錯數)

#有人問過我SAFE洗唔洗搵律師,希望睇完上面,投資者同founder都明白信任既真諦係⋯⋯你唔信佢,其實就算搵律師都晒___氣。所以SAFE用法好簡單,去YC download,填名填日期填價錢,搞掂: https://www.ycombinator.com/documents/(想要多少少安全感既,見過有人加段HK as governing law + arbitration落去)

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打本比我做生意?

尋日同另一個行家傾計,大家對行內充斥劣幣既故事都好苦惱。投資者雖然係出錢個個,但無左公司本身創造價值既能力,投資者亦唔會有機會得到回報。

可惜既係,行內因為劣幣,投資者經常被當成公司既對立面,但其實真正既早期投資,大家係坐係同一條船。

有投資者不顧專業操守轉發初創資料比競爭者、甚至自立一間,有人「圍威喂」一齊㩒低公司估值、或者大聲夾惡要求過多既股份,連同初創公司用唔同方法去推高估值亦有。

搵投資者既過程,我地叫Fundraising。一間公司係唔同情況下都可以選擇fundraise,例如初期建立產品既資金、擴充規模等等。

建立公司既時候founder擁有100%股權,而fundraise就係以股換錢(say本身100張股票,發行新股20張,你就會由100%變做100/120=83%)。

Fundraise痛苦既事有好多,搵20個投資者可能要接受被「say no」 15次,中間遇到壞心腸既人又要承受比人跣風險。到搵到啲有興趣既,又可能要解決大家都唔想做投先個個,就好似你搞gathering,呀A問「有邊個都去呀?」,呀B又問「呀A去唔去呀?」。湊夠數,又要傾terms(條款,唔詳講lu講完盞大家眼訓)。而fundraise公司同投資者可能只係見2-10次面,唔少投資者都會墮入好sell得但產品其實唔得既陷阱,或者係公司founder太technical,唔識表達而錯失機會。

咁痛苦,唔fundraise得唔得呀?

絕對得,值得加許添。用一個唔fundraise既心態去諗你盤生意,即係話你必需賺到錢去支持公司行落去。有唔少公司靠住一把口去fundraise,到頭來賺錢條數都未計好,就會有遲早爆煲既局面。相反,公司做得好,吸引到客戶之餘都會吸引到投資者。

Fundraising係商業世界入面被神化,新聞上面億億聲,估值(=公司值幾錢)好似年年翻幾倍咁。金錢只係價值既proxy而唔係價值本身。本末倒置創造出金錢但無創造價值,金錢咪好似WeWork咁化為幻影。

之前整過啲bite-size infographic,比一啲完全唔識但又想做startup既人睇。哩個page亦都係希望比多啲行外人睇,盡量簡化好多terms/ detail。如果有唔明歡迎inbox/ 留言哦。

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